07.08.2017

Extra-Financials in der Unternehmensbewertung: Welche wie berücksichtigen?

Als Extra-Financials werden ökonomische Effekte bezeichnet, die im Rahmen einer Unternehmensbewertung keine direkten Auswirkungen auf die bewertungsrelevanten Daten haben, sich aber dennoch unmittelbar oder zeitlich verzögert auswirken können. Typisch ist, dass diese Effekte in gängigen Bewertungsmodellen schwer darstellbar sind und häufig unterschätzt werden, obwohl sie einen hohen Einfluss auf den Unternehmenswert haben können. Häufig fehlt in der Praxis ein systematischer Ansatz, um die Extra-Financials abbilden zu können. Im Folgenden werden die wichtigsten Kategorien von Extra Financials dargestellt und es wird beschrieben, wie die technische Umsetzung trotz der Abbildungsschwierigkeiten in den Bewertungsmodellen möglich ist.

Kategorien von Extra-Financials

(1) Ökologische Nachhaltigkeit: Ökologische Aktivitäten sind oft mit hohen Kosten verbunden, die Kunden i.d.R. nicht zu tragen bereit sind. Ein werterhöhender Effekt resultiert dennoch, wenn ein Produkt dann positive Zahlungsströme erzeugt oder sich positive Nebeneffekte z.B. bei Investoren, Kunden und Lieferanten einstellen.

 

(2) Corporate Governance: Eine gute Corporate Governance hat zum Ziel, ein Unternehmen im Sinne aller Anteilseigner normengerecht zu führen. Die Berücksichtigung dieses Extra-Financials (insbes. mit den Aspekten Managementvergütung, Nachfolgeplanung, Aufsichtsratsunabhängigkeit) ist besonders wichtig, wenn im Unternehmen Eigentum und Management eng zusammenhängen. Eine schlechte Corporate Governance kann sich sehr negativ auf den Wert des Unternehmens auswirken.


(3) Unternehmenskultur: Je nach Geschäftsmodell derUnternehmen sind verschiedene Sichtweisen sinnvoll,wie z.B. innovationsgetriebene, formalistische oder service-getriebene Kulturen. In allen wirkt sich jedoch eine hohe Mitarbeiterzufriedenheit i.d.R. positiv auf den Unternehmenswert aus, zumindest dann, wenn sich dadurch auch die Kundenzufriedenheit erhöht. Indikator könnte dabei z.B. die Höhe der Ausgaben für die Personalentwicklung sein; je geringer diese sind, desto eher könnte das zu einer verminderten Mitarbeiterzufriedenheit führen.


(4) Corporate Social Responsibility (CSR): Die Gestaltung der Aktivitäten im Bereich CSR ist sehr wichtig. Dies belegt eine aus 2012 stammende Studie von Barnett/Salomon, in der Kapitalrenditen und CSR-Ratings der Unternehmen in Abhängigkeit gestellt wurden. Das Ergebnis war,dass erfolgreiche Unternehmen entweder ein hohes oder ein niedriges Rating der CSR hatten. Weniger erfolgreich sind Unternehmen, bei denen die CSR eine mittlere Ausprägung hat. Bei geringer CSR-Aktivität könnte es zu Problemen mit der Gesellschaft oder Investoren und damit einhergehend mit der (noch) guten Rendite kommen.

 

Hinweis: Im Rahmen einer Unternehmensbewertung sind ggf. die Kosten der Steigerung des CSR-Ratings einzupreisen.

 

(5) Unternehmensreputation: Auswirkungen der Reputation auf den Unternehmenswert ergeben sich zum einen bei sog. Vertrauensgütern (Güter, bei denen man z.B. mittels Markenstärke vorab auf die Qualität vertrauen können muss) sowie bei Erfahrungsgütern (Güter, bei denen die Qualität erst durch die Erfahrung bestimmbar ist). Kaum eine Bedeutung im Rahmen der Unternehmensbewertung hat die Reputation bei sog. Inspektionsgütern, bei denen der Kunde bereits im Vorfeld die Qualität größtenteils überprüfen kann (z.B. bei Kleidung, Schuhen etc.).

 

Hinweis: Hohe Anteile wiederkehrender Umsätze von treuen Kunden unterstreichen die Reputation und haben deshalb Einfluss auf den Unternehmenserfolg.

Berücksichtigung bei der Unternehmensbewertung

(1) Erwartungswerte (Höhe) der Zahlungsströme: In einigen Fällen sind zahlungsseitige Effekte, die sich aus dem Vorhandensein oder Fehlen von Extra-Financials ergeben, leicht identifizierbar und eine direkte Darstellung der Erwartungswerte im Rahmen der Zahlungsstromplanung ist ableitbar. In komplexeren Fällen sind Szenariotechniken die am häufigsten genutzten Mittel. So sind z.B. die erfolgsseitigen Auswirkungen eines zurückgehenden Mitteleinsatzes für CSR-Maßnahmen in einem Alternativenvergleich zur Ursprungsplanung darstellbar und können im Rahmen der Zahlungsstromprognose mit Wahrscheinlichkeiten gewichtet berücksichtigt werden.


(2) Risiko der Zahlungsströme: Eine Berücksichtigung der Auswirkungen in den Kapitalkosten ist mit sehr großen Schwierigkeiten verbunden; die Effekte von Extra-Financials auf Kapitalkosten sind selbst bei börsennotierten Unternehmen mit bekannten Kurswerten kaum zuverlässig messbar. Häufig bleibt nur die Möglichkeit, durch fallweise pauschale Richtungsanpassungen der Kapitalkosten das Risiko aus den Extra-Financials zu berücksichtigen.


(3) Asymmetrische Effekte: In einigen Fällen ist von einer Asymmetrie der Auswirkungen auszugehen. So sind z.B. bei Reputationsschäden erhebliche Auswirkungen auf den Unternehmenswert zu erwarten, wohingegen aus einer guten Reputation keine vergleichbar werterhöhenden Auswirkungen resultieren. Dieses Ungleichgewicht lässt sich im Rahmen einer Unternehmensbewertung technisch am ehesten im Rahmen der Kapitalkostenbestimmung berücksichtigen, indem – vergleichbar zum Vorgehen bei unterschiedlich verschuldeten Unternehmen – durch das sog. „Relevern“ die Kapitalkostenerhöhung zur Abbildung des zusätzlichen Risikos ermittelt wird.

Zusammenfassung

Die sachgerechte Berücksichtigung von Extra-Financials im Rahmen einer Unternehmensbewertung stellt besondere Herausforderungen an den Bewerter. Insgesamt werden in der Bewertungspraxis noch verschiedene Techniken ausprobiert und ständig weiterentwickelt.

 

Empfehlung: In jedem Falle sollte bereits im Vorfeld einer Unternehmensbewertung geprüft werden, welche der beschriebenen Kategorien Auswirkungen auf den Wert des Unternehmens haben könnten. Werden Effekte aufgedeckt, sollten diese ausführlich geprüft werden.

 

Aus: PKF Nachrichten 07-08/2017